國電南瑞:外延擴張成就一流電氣自動化解決方案提供商

獨到見解,目前市場過度反應(yīng)了國網(wǎng)招標(biāo)規(guī)則調(diào)整帶來的悲觀預(yù)期,我們認(rèn)為此次調(diào)整招標(biāo)規(guī)則對市場格局的影響是具有結(jié)構(gòu)性的,并非所對有二次設(shè)備均會產(chǎn)生較大的影響。市場格局相對穩(wěn)定的領(lǐng)域受影響將相對較小,而競爭激烈的領(lǐng)域則影響相對較大。我們認(rèn)為,對公司而言影響較大的領(lǐng)域是繼電保護和綜合監(jiān)控,而兩者實際占公司利潤的比例不足20%,實際的影響還要進一步觀察后續(xù)中標(biāo)價格。

投資要點

1.四季度是公司收入確認(rèn)的高峰,我們?nèi)詫?012年業(yè)績充滿樂觀,預(yù)計全年可實現(xiàn)32%的利潤增長。公司前三季度業(yè)績受工程驗收滯后的影響,部分訂單交貨較慢和收入確認(rèn)有所延遲,考慮到國網(wǎng)公司內(nèi)部考核以年為周期,以及部分緊急加工合同已經(jīng)開始確認(rèn)收入,我們認(rèn)為全年收入確認(rèn)壓力不大。

2.公司2011年新簽72億訂單,今年雖受軌道交通招標(biāo)量下滑的影響,但公司今年新簽定訂單仍可達(dá)90億上下,為明年高增長奠定堅實基礎(chǔ)。公司年內(nèi)在調(diào)度和用電領(lǐng)域仍將高增長,變電、配電和風(fēng)電并網(wǎng)領(lǐng)域訂單飽滿,受今年軌道交通招標(biāo)下滑的影響,軌道交通訂單未能實現(xiàn)年初預(yù)期,但2013年城市軌道交通招標(biāo)量將在20條以上,為今年的3-4倍,因此明年軌道交通業(yè)務(wù)訂單將成亮點。

3.公司通過收購集團資產(chǎn)將進一步增強自身綜合競爭實力,擴大公司的經(jīng)營范圍。北京科東、電研華源的主營業(yè)務(wù)與公司基本重疊,穩(wěn)定分公司的主營業(yè)務(wù)與上市公司存在上下游關(guān)系,重組后將進一步增強公司在上述業(yè)務(wù)領(lǐng)域的競爭實力。國電富通與公司已有的發(fā)電廠勵磁系統(tǒng)等產(chǎn)品可逐步完善公司在發(fā)電廠領(lǐng)域的整體解決方案,公司在工業(yè)控制領(lǐng)域的相關(guān)技術(shù)成果可以進行同源拓展,擴大應(yīng)用領(lǐng)域與應(yīng)用范圍。南瑞太陽能的注入將增強公司在新能源領(lǐng)域的研發(fā)實力,以及新能源電站建設(shè)總包實力,促進公司新能源發(fā)電業(yè)務(wù)的開展。

4.同業(yè)競爭問題尚未完全解決,2013年底獲得解決是大概率事件,未來資產(chǎn)注入仍值得期待。公司計劃與北京科東等5公司的資產(chǎn)重組,但仍與南瑞繼保存在同業(yè)競爭,中電普瑞和普瑞特高壓與重組后的上市公司之間存在少量同業(yè)競爭,而電研華源開關(guān)設(shè)備業(yè)務(wù)與南瑞集團和國網(wǎng)電科院的另一業(yè)務(wù)板塊“智能化電氣設(shè)備”產(chǎn)生新的同業(yè)競爭,上述同業(yè)競爭將在未來逐步解決,相關(guān)標(biāo)的盈利能力較強,資產(chǎn)注入仍值得期待。

5.國網(wǎng)高層即便有變動,但國網(wǎng)建設(shè)智能電網(wǎng)的戰(zhàn)略不變,公司受益電網(wǎng)智能化的大邏輯也不會改變。市場擔(dān)憂可能存在的國網(wǎng)高層變動風(fēng)險會對公司未來業(yè)績帶來沖擊,但國網(wǎng)建設(shè)智能電網(wǎng)的戰(zhàn)略不變,人事變動難對智能電網(wǎng)建設(shè)有長期實質(zhì)性的影響,而公司的核心競爭優(yōu)勢在于全產(chǎn)品線的技術(shù)優(yōu)勢以及多年來在電力自動化領(lǐng)域的積淀,這一點更不會受人事變動影響,公司受益于智能電網(wǎng)的大邏輯不會改變。

6. 盈利預(yù)測:不考慮資產(chǎn)注入,我們預(yù)計公司2012-2014年的EPS 分別為0.72、0.92、1.17元,對應(yīng)當(dāng)前股價的PE為21倍、16倍、13倍;若考慮資產(chǎn)注入,預(yù)計攤薄股本后今年將增厚0.13元,則2012-2014年的EPS分別為0.85、1.09、1.39,對應(yīng)當(dāng)前的股價的PE分別為17倍、13倍、11倍,維持對公司的強推評級。

風(fēng)險提示

1.公司自身管理不善,導(dǎo)致高端人才流失,以及所收購的公司遲遲不能發(fā)揮協(xié)同作用。

2.宏觀經(jīng)濟持續(xù)下滑,國家固定資產(chǎn)投資持續(xù)放緩,電網(wǎng)投資增速下滑,城市軌道交通建設(shè)進度放緩。