許繼電氣：配電自動(dòng)化和管理改善

投資要點(diǎn)

珠海許繼配電自動(dòng)化具有壟斷優(yōu)勢(shì)，總包模式的推廣將是最大看點(diǎn)。中國(guó)配電自動(dòng)化率僅10%，而歐美達(dá)到以上。經(jīng)過(guò)23 個(gè)城市進(jìn)行配電自動(dòng)化試點(diǎn)，技術(shù)已趨成熟。珠海許繼深度參與了北京、山東的配電自動(dòng)化進(jìn)程，2011年總包山東全省17 個(gè)市的配電自動(dòng)化業(yè)務(wù)，2012 年收入翻倍以上增長(zhǎng)，北京、河南和廣東等省有望推進(jìn)配電自動(dòng)化，珠海許繼有領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。珠海許繼和南瑞在配電自動(dòng)化領(lǐng)域的壟斷地位，配電自動(dòng)化產(chǎn)品毛利率超過(guò)40%，而許繼的綜合毛利率約為30%，該業(yè)務(wù)的推廣對(duì)公司業(yè)績(jī)彈性大。

公司凈利潤(rùn)率低，三項(xiàng)費(fèi)用率均有下降空間，業(yè)績(jī)彈性較大。許繼電氣2011年凈利潤(rùn)率為7%，歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)率僅為3.6%，主要是珠海許繼、許繼軟件利潤(rùn)貢獻(xiàn)高，而銷(xiāo)售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率分別為9.6%和12.7%。

國(guó)家電網(wǎng)自推行三集五大以來(lái)，管理費(fèi)用連續(xù)下降，再參考國(guó)電南瑞2009-2011 年間費(fèi)用率下降的趨勢(shì)，而許繼正推行大營(yíng)銷(xiāo)、提升管理效率，三項(xiàng)費(fèi)用率有望從 2011 年的24%下降到14%以下，對(duì)于歸屬于母公司的凈利潤(rùn)有著很大的彈性。

特高壓直流2013 年起交付加速，許繼特高壓直流產(chǎn)品將成為重要增長(zhǎng)點(diǎn)。

2013 年有南網(wǎng)兩渡、哈密-鄭州和溪洛渡北-浙江3 條特高壓直流線路在建，并預(yù)計(jì)有2 條線路獲批，國(guó)家電網(wǎng)有7 條特高壓直流開(kāi)展前期工作，2013年特高壓直流交貨進(jìn)入加速期。許繼特高壓直流產(chǎn)品包括換流閥、直流保護(hù)、直流場(chǎng)設(shè)備，預(yù)計(jì)單條線訂單約20 億元，特高壓產(chǎn)品是寡頭壟斷，盈利能力強(qiáng)且穩(wěn)定，將有望成為重要增長(zhǎng)點(diǎn)。

擬注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，增厚上市公司業(yè)績(jī)。此次資產(chǎn)重組放入柔性輸電分公司、許繼電源等資產(chǎn)，是許繼集團(tuán)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，在特高壓直流換流閥、充放電站等領(lǐng)域有著壟斷優(yōu)勢(shì)，且業(yè)務(wù)具有很好的延展性。根據(jù)公司發(fā)布的2012 年業(yè)績(jī)預(yù)告2012 年EPS 為0.79-0.91 元，考慮此次注入，我們測(cè)算2012 年EPS 在0.98-1.07 元，增厚業(yè)績(jī)約15%。

財(cái)務(wù)與估值

不考慮資產(chǎn)重組，我們預(yù)計(jì)公司2012-2014 年EPS 分別為0.90、1.36、1.80元,參考可比公司估值，考慮許繼的整合預(yù)期，給予2013 年18 倍PE 估值, 對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)24.48 元，首次給予公司買(mǎi)入評(píng)級(jí)。若考慮資產(chǎn)重組，我們預(yù)計(jì)公司2012-2014 年EPS 分別為1.06、1.48、1.94 元，增厚約10%。

風(fēng)險(xiǎn)提示

國(guó)網(wǎng)投資下滑、配網(wǎng)自動(dòng)化推進(jìn)慢。